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【新时代电新】
公司概况:光伏胶膜龙头，发展电子材料，向前迈进
公司主要从事光伏材料（胶膜和背板），是光伏胶膜行业的**领先地位，全年市场份额保持在50%以上。目前，新产品感光干膜已取得0-1突破，正处于大规模发展的关键时期。未来，其他新材料将继续扩大和前进。
短期内：光伏材料总需求增长和产能扩张受益，毛利率受益于产品结构优化
公司是光伏胶膜的*****，全年市场份额保持在50%以上，背板运输也处于行业前列。随着全球光伏平价互联网需求的增长，光伏膜需求也稳步增长。公司计划产能翻倍，未来行业地位将进一步加强。公司胶膜销售产品结构不断优化，白色等高毛利品类EVA、POE销售比例增加，毛利率增加。未来光伏业务整体处于量利齐升的状态。
中期：电子材料业务量大，感光干膜突破，FCCL开始形成销售
在第二个关键发展领域，感光干膜本地化的替代空间非常广阔，是一个100亿元的市场。公司实现了0-1突破，成功进入深南电路和景旺电子供应链。预计未来将加快大规模发展，成为行业***。FCCL、感光覆盖膜等材料也在积极储备，销售已经开始形成。
长期：技术积累和进步
新材料是先进制造业的基础。公司拥有深厚的技术积累和强大的研发优势，具有持续研发新产品的能力，并向前迈进。通过不断寻找高增长的下行业，利用技术积累和研发优势，迅速突破成长为细分领域的***，不断建立支点。该公司有能力继续成为细分领域的隐形**。
评分为强烈推荐
2020-2022年营业收入分别为72年.88、98.54、131.57亿元，同比增长14.3%、35.2%、33.5%，归母净利润10亿元.55、14.42、19.41亿元，同比增长10.2%，36.7%，34.6%，对应2020-2022年EPS分别为1.44、1.97、2.65元。2021年PE估值为24-27倍，对应股价为47倍.28-53.19元。短、中、长三个周期都有新的变化，评级为强烈推荐。
风险提示：光伏需求低于预期风险，产品价格低于预期风险，光干膜进展低于预期风险，应收账款回收风险
盈利预测、估值与目标价、评级
(1)未来光伏胶膜业务量利齐升，感光干膜发展量大，业绩增长高。2020-2022年营业收入分别为72年.88、98.54、131.归母净利润分别为57亿元.55、14.42、19.41亿元，同比增长10.2%，36.7%，34.6%，对应2020-2022年EPS分别为1.44、1.97、2.65元。
(2)公司**估值51.08元，相对估值49元.25-59.1元。
(3)投资评级为强烈推荐。
关键假设
光伏行业：我们假设光伏平价上网后需求继续高增长，公司快速扩张产能带来市场份额继续小幅提升，公司白色EVA与POE提高等高毛利产品的销售盈利能力。
光干膜：产能顺利扩大，下游客户继续加强采购，公司业务进入正轨毛利率回到合理水平。
我们与市场观点的差异
(1)市场观点认为，公司毛利率和市场份额没有太大提高。我们从行业研究中验证了白色EVA和POE胶片是未来的趋势，新产品可以进一步提高毛利率。在市场份额方面，公司是**行业领先者，仍在大力扩大生产，预计未来市场份额将略有增加。
(2)城市感光干膜业务。我们认为，感光干膜将成为另一种拳头产品，具有成长为行业领先者的潜力。感光干膜在光伏胶膜中的成功路径。
（3）市场平台发展的潜力。我们认为，公司具有深厚的技术积累和强大的研发优势，有能力继续开发新产品，并将长期发展。该公司有能力继续成为细分领域的无形**。
股价上涨的催化因素
光伏需求超出预期，光伏膜价格上涨，公司与感光干膜大客户签订批量供应合同。
投资风险
光伏需求低于预期风险，产品价格超过预期下跌风险，光干膜进展低于预期风险，应收账款回收风险。
1、 公司概况:光伏胶膜龙头，走向
该公司成立于2003年，是一家专业公司。公司主要从事光伏材料（光伏胶膜、背板），并积极发展电子材料等新材料业务，取得了一定的成果和进步。
从业务路径的角度来看，公司一直专注于新材料业务。创始人首先从热熔胶网膜开始，成功突破，实现本地化。公司成立后，业务重点转向光伏胶膜，垄断，成为光伏胶膜的*****。2015年，公司提出了基于光伏主营业务，大力发展其他新材料行业的战略目标
在光伏材料方面，公司是胶膜行业的*****。全球市场份额长期保持在50%左右，2019年出货量为7.5亿平方米。同时，光伏背板销售也处于行业前列。2019年出货量为0.5亿平方米，位居行业第四。
在电子材料业务中，感光干膜取得重大突破，成功进入深南电路、景旺电子等下游领先供应链系统。同时，柔性铜板（FCCL）等待产品也开始形成销售。
公司收入仍以光伏胶膜、背板为主，电子材料收入比例迅速上升。目前公司收入仍以胶膜和背板为主(胶膜占多数)，2019年分别占89.3%和8.3%。虽然电子材料(主要是感光干膜)的收入比例不高(0.9%)，但近年来呈快速增长趋势。2017年开始贡献收入，2017-2019年电子材料业务收入复合增长率为197.3%。
公司主营业务毛利率处于较高水平，新产品盈利前景良好。经过光伏胶膜和背板的快速发展，近年来毛利率保持在20%左右。电子材料是一项新业务。随着业务的不断成熟，毛利率水平不断提高，从2017年1.83%提高到2019年7.21%。预计未来将继续提高，干膜毛利率预计将达到25%以上。
总的来说，光的重要利润来源占2019年毛利率的90.24%。背板业务相对稳定，年毛利率约1亿元，2019年毛利率占7.36%。以光干膜为主的电力推广的新兴业务目前正处于逐渐增量的过程中，毛利率正在逐步提高，预计未来将贡献更大的业绩弹性。
公司过去的增长来自光伏产业的需求增长，未来的发展来自光伏产业与电子材料产业的共鸣，平台发展带来的长期空间产业延伸和护城河的不断扩张。
从财务数据来看，公司过去五年的收入和回归母亲的净利润分别为21.7%和17.24%，基本接近新增光伏装机的增长率(2014-2019年复合增长率为23.4%)。收入增长略低，主要是因为光伏膜价格下降。2019年营业收入63.78亿元，同比增长 32.61%，归母净利润9.57亿元，同比27.39%。
2、 光伏材料：胶膜**领先，预计量利齐升
公司*重要的产品是光伏胶膜和光伏背板，2019年收入分别占89.3%和8.3%。光伏胶膜和背板是光伏组件的重要包装材料，在包装和保护太阳能电池方面发挥作用，在一定程度上提高了光伏组件的光电转换效率。
公司在胶膜领域**领先，市场份额长期保持在50%左右，背板也处于行业**梯队。近年来，运输基本保持在行业第四水平。
2.1、 光伏是一个典型的增长期行业，平价互联网进一步催生增长动力
光伏发电渗透率仍较低，长期增长空间广阔。光伏发电具有清洁、可再生、分布式等多种优点。目前，它具有良好的经济性，成本仍在下降。它是未来理想的社会能源。尽管近年来光伏渗透率不断提高，但总体上仍处于较低水平。2018年，全球光伏发电仅占2.4%（REN21数据)2019年国内光伏发电占近1.6%。从长远来看，光伏发展空间非常广阔。
还有10倍的光伏渗透空间。IRENA(国际可再生能源署)预测到2050年光伏渗透率将达到25%，比现有渗透率增加10倍，预计到2050年光伏装机量将达到8519GW，截*2019年底，全球光伏累计装机量仅为580GW，光伏接近80000GW平均每年装机空间约378GW。
光伏成本不断下降，全球平价上网催生了增长动力。技术进步和工业发展成熟促进了光伏成本的持续下降。光伏不再是一种昂贵的能源，而是成为世界上越来越多国家和地区成本*低的能源。2011年1.24美元/W降*0.17美元/美元/美元/0.17美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元W，降幅超过86%。在过去的十年里，光伏度电的成本（LCOE）由2009年304美元/MWh降*2019年57美元/MWh，降幅高达81%，远远超过其他类型的能源。光伏成本下降的动力还在继续，全球平价互联网正在逐步实现，充满增长动力。
新冠肺炎疫情影响光伏海外需求，但影响小于预期。自2020年初以来，新冠肺炎疫情（COVID-19)全球爆发对光伏需求产生了短期影响，体现在一些国家和地区机延迟、物流和货物清关受阻、订单延迟交付和后续订单延迟。但从实际情况来看，疫情的影响小于预期。3-4月国内组件出口依然强劲，3月组件出口7月.49GW（同比 4月份组件出口567.4%.46GW(同比-4.7%)均优于市场预期。
目前海外疫情边际好转，国内抢装 2020年安装新的平价竞价项目仍有望实现正增长。预计2020年全球光伏新增1200GW，其中国内45GW（ 49.5%)，海外75GW（-11.8%）。尽管受疫情影响，但全年装机仍有望实现正增长，显示出光伏极强的生命力。海外疫情过去后，被抑制的光伏需求将迎来新一轮的爆发。
欧洲、美国、日本等主要海外光伏市场疫情正在好转，主要经济活动正在逐步恢复，后续需求将逐步恢复，全年影响不大。印度、拉丁美洲、中东等地区疫情依然严重，但整体装机比例相对较小。总的来说，2020年新增海外装机可能略有下降，但疫情过去后会迅速恢复。
国内疫情已基本结束，第二季度需求由剩余的2019年招标项目推动(预计规模为12.5GW，需要在6月30日前并网，以保留补贴资格)。下半年，需求将由2020年新的招标项目和平价项目接力，预计全年安装将保持高繁荣。预计中国全年安装45台GW，它是全球需求的重要组成部分。
2.2、 光伏膜：公司**领先，扩张强劲，产品升级，打造护城河
2.2.1、 技术：光伏膜是组件的重要包装材料，技术路线稳定
光伏膜是光伏组件生产中用于保护组件内部电池片的重要封装材料。根据产品结构的不同，分为EVA胶膜、POE胶膜等，其中EVA胶膜包括普通透明度EVA胶膜和白色EVA胶膜。EVA和POE胶膜分别是以EVA树脂(乙烯-醋酸乙烯酯共聚物)POE(聚烯烃弹性体)以树脂为原料，通过添加交联剂、携带老化助力等，净熔融挤出，采用流涎法制成的薄膜。
胶膜技术路线稳定，无产品替代风险。光伏技术进步和成本快速下降，技术变革主要发生在主要产业链环节（多晶硅、硅、电池、组件），近年来发生了多次重大变化，如多晶硅冷氢替代热氢、硅单晶替代多晶、电池环节PERC随着电池的兴起，异质结电池等未来新的技术变化仍在酝酿之中。每一次技术变革都会极大地促进行业进步，但也会对现有格局产生重大影响。
相比主产业链，胶膜作为光伏组件的辅材，技术路线较较为稳定，无论电池组件技术如何变化，对于胶膜的需求一直保持稳定，可预见的未来也看不到替代品的出现。即使产品升级，也主要在现有体系内发生。如从普通的透明EVA升级为白色EVA或POE。
白色EVA属于普通EVA的升级换代产品，可有效提升组件功率。白色EVA属于普通EVA胶膜升级产品。传统的透明EVA只起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，不增加组件的发电效率。白色EVA可以用于组件的背面一侧，可以反射电池片间隙的光线，从而有效地提升组件的效率。白色EVA双玻组件可实现7-100W单玻组件可实现1-3功率增益W功率增益。
POE胶膜是另一种光伏胶膜，具有优异的抗性PID性能。POE胶膜原料为乙烯-辛烯共聚物，具有高水蒸气阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、优异的耐候性和长期抗性PID此外，性能等优良特性，POE具有高反射性能，可提高组件对阳光的有效利用率，从而提高组件功率。
2.2.2、 格局:公司**领先，市场份额长期超过50%，未来产能翻倍
光伏胶膜是国产化替代的典型例子，公司逐渐成长为全球胶膜的***。早期光伏胶膜市场国产化程度较低，市场份额主要胜邦（STR）、普利司通三井，Etimex市场份额超过60%以上的市场份额。福斯特于2003年正式成立，并开始进入光伏胶膜行业。自2006年以来，市场份额迅速增长，2008年已超过普利司通和Etimex，跻身世界前三。从0到行业前三需要5年时间。
公司是多个国家和行业标准的**起草单位，行业强影响力和号召力。公司作为**起草单位，参与了国家标准GB/T29848-2013《光伏组件封装用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)胶膜》及行业协会标准T/CPIA 0006-2017《光伏组件封装用共聚烯烃胶膜》的制定。
格局稳定，行业集中度较高，公司是**市场龙头。光伏胶膜是光伏产业链里集中度*高的环节。公司是光伏胶膜龙头，市占率长期超过50%。行业前三分别是福斯特、斯威克、海优威，CR3长期超过70%。
公司2019年胶膜出货量7.49亿平方米，是行业第二斯威克的4.5倍，是行业第三海优威的5.5倍。
公司强势扩产，未来产能再翻一倍。基于规模和成本优势，以及光伏未来发展空间，公司强势扩张产能。2019年发行11亿规模可转债，包含年产年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期为1亿平）。2020年计划发行14亿规模可转债，主要为滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目。加上计划在泰国工厂扩充的产能，全部扩产完成后，公司总产能将达到15.45亿平米以上，相比2019年底7.45亿平米翻番。
公司2020年扩产主要为杭州基地1亿平方米，2021年扩产主要在杭州和泰国基地，预计各1亿平方米，2022年开始分批在滁州扩产，总产能5亿平方米。
2.2.3、 盈利：公司毛利率行业领先，原油价格下跌降低成本
公司光伏胶膜毛利率近年来维持在20%左右，属于行业领先水平。
光伏胶膜价格2017年见底，基本保持稳定。
光伏胶膜价格基本于2017年见底。从供给端来看，福斯特作为龙头，主动将毛利率控制在20%的合理水平，行业没有超额利润，扩产及新进入者动力不强。从需求端看，胶膜成本仅占组件成本的5%，却对组件的质量*关重要，组件企业对上游压价的动力不强。
成本因素
从成本构成看，光伏胶膜的生产成本主要由直接材料、人工和制造费用构成，其中直接材料占绝大部分，占比超过90%，制造费用占比8%，人工占比2%。
EVA和POE胶膜的主要原料分别是EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）树脂、POE（聚烯烃弹性体）树脂。
EVA树脂是由乙烯（E）和醋酸乙烯酯（VA）共聚制得，是一种是常见的石油化工产品。EVA树脂根据其中VA含量不同，用途有所差异。光伏级EVA树脂一般VA含量要求在28%-33%之间。
公司胶膜成本受到石油价格影响，但价格传导机制稍弱且有一定滞后性。公司胶膜90%以上的成本是原材料，EVA与POE树脂是石油化工产品，其价格与国际石油价格有一定正相关性，但价格传导机制稍弱且有一定滞后性。同理，公司可以将原料成本的上升传导*下游，但受到库存及订单谈判的影响，传导作用也稍弱且有一定滞后。考虑到当前油价整体处于低位，未来毛利率提升构成一定利好。
EVA树脂国产化替代，有助于进一步降本。早年间国内企业EVA树脂VA含量只有12%-24%之间，不能满足光伏级EVA胶膜的生产要求，所以国内使用的光伏级树脂基本来自杜邦、三井等等海外企业。近年来随着行业的发展成熟，国产EVA树脂逐渐发展起来，未来市场占比有望超过30%。国产EVA树脂在价格上略低于海外，且同时具备汇率优势，同时生产地位于国内，交付更快、不需要备大量库存，的库存周转率。
2.2.4、 新产品销售增加，提升ASP与毛利率
新产品占比不断提升。白色EVA胶膜可以提高反射率、增加组件功率，POE胶膜具备高抗PID的性能，双玻组件通常使用POE。因此受到下游客户的青睐。2019年POE占比12%左右，还在增长趋势。
新产品销售单价及毛利率更高。
白色EVA的溢价体现在其对于组件功率的增益上。白色EVA对于双玻组件的功率增益7-10W，对单玻组件的功率增益1-3W。更高功率的组件因其对电站BOS成本的节约，可以享有一定的溢价，因而白色EVA也可享受一定的溢价。
POE的溢价更多来自其更好的水汽阻隔性和抗PID性能，其在双玻组件上的应用目前具备不可替代性。
白色EVA和POE销售占比的增加，公司的胶膜平均销售单价也在不断提升。毛利率方面，白色EVA和POE相比普通EVA更高，公司2018H1白色EVA与POE毛利率分别达28.52%、28.04%。
公司在白色EVA与POE胶膜上都具备较大优势。由于强大的研发优势和客户资源优势，公司在白色EVA和POE胶膜上都具备较强的优势。而相比之下，竞争对手多为单点突破，很难在多个产品上同时建立优势。例如海优新材主要以白色EVA为主，而POE方面，外仅3M出货略多，体量差距较大。公司在POE胶膜市占率约60%-70%。
我们2019年出货中，白色EVA和POE的占比约30%左右，2020年出货占比有望进一步提升*40%-50%。
叠焊、叠瓦等新组件技术带来新型特制胶膜需求，龙头地位进一步巩固。以晶科能源Tiger叠焊组件为例，其使用了特制的“Z”字型柔性焊带，需要配套特制的EVA或POE胶膜，高温下有效填充重叠区域电池片与焊带之间的缝隙，给电池片提供缓冲作用，保障组件可靠性。新兴特制产品，的龙头地位进一步巩固，新产品的利润更高，也的盈利能力。
2.3、 光伏背板：公司出货位居一梯队，未来稳定发展
光伏背板同样是光伏组件的重要封装材料，用于光伏组件背面，起到保护组件的作用。
公司近年来出货稳居行业第四，未来继续稳定发展。公司在背板行业属于一梯队，近年来出货稳定但行业第四的水平，2019年背板出货0.5亿平方米。
相比光伏胶膜，背板行业格局相对更为分散，竞争也更加激烈。因此，公司在背板上相对谨慎，未来并无大的扩张计划，通过技术提升扩张弹性产能，增长稳定在行业平均水平。
密切跟踪透明背板趋势，研发端工作已完成。双面组件背面一般采用玻璃或透明背板封装。由于玻璃较重，部分运输成本和安装成本较高的地区更倾向于采用透明背板的双面组件。另外，由于光伏玻璃的扩产较为刚性且扩产周期较长，未来光伏玻璃的供应将持续紧张。为保障原材料供应顺利，部分组件企业开始大力推广透明背板组件。
公司在技术研发上紧跟透明背板趋势，已成功研发出透明网格背板，在多个客户处试用。如果终端批量验证成功，公司亦计划扩张透明背板产能，届时有望贡献新的增量。
3、 电子材料：PCB感光干膜空间广阔，公司是国产化先锋
继光伏材料后，另一个重点布局的行业。目前，公司在PCB感光干膜上进展较快，已进入深南电路、景旺电子等行业龙头的供应链体系，营收近年来实现快速增长。
3.1、 PCB：国产化替代中的高成长行业
3.1.1、 PCB是电子产品之母，市场空间广阔
PCB（Printed Circuit Board）即印刷电路板，PCB是组装电子零件用的基板，用于连接各种电子元件以实现电路导通，相比电线连接方式更加高效可靠。PCB几乎可以用于所有的电子产品上，被称为“电子产品之母”。
全球PCB产值接近600亿美元，未来市场空间广阔。PCB 应用领域涉及各类电子产品，主要包括通讯、消费电子、汽车电子、军事航空、工业控等领域，其发展空间与下游电子信息产品的创新密切相关。随着科技的进步，5G、移动互联网、人工智能的发展，下游对各类电子产品的需求将大幅提升，进一步拓展PCB的行业空间。2018年全球PCB产值572.46亿美元，预计未来将进一步提升，突破600亿美元空间。
3.1.2、 PCB产业向中国大陆转移，产值占比超过50%
PCB产业向中国大陆转移。2000年IT泡沫崩溃以后，PCB产业开始向大陆转移。2008-2018年，中国大陆PCB产值占全球的比重由的30%提升到57%。根据Pris ** rk数据，2018年全球PCB行业产值572.46亿美元，其中，中国大陆地区PCB产值326亿美元，占比56.9%。
随着中国PCB企业积极扩产，这种转移趋势仍在持续。
3.2、 感光干膜：市场空间广阔，公司实现“0到1”突破
感光干膜是以光固化方式进行印刷电路板（PCB）图形转移的薄膜材料，于上世纪60年代开始应用于PCB制造，目前是生产PCB的重要原材料。
感光干膜是一种高分子化合物，通常由聚乙烯膜、光致抗蚀剂膜和聚脂薄膜三部分组成：
（1） 聚酯薄膜（PET）是感光层的载体，使之涂布成膜，厚度一般在20μm左右；
（2） 光致抗蚀剂膜即感光层，是感光干膜的主体，主要成分是负性感光材料，厚度视用途不同，有十几μm到100μm
（3） 聚乙烯膜（PE）是感光层的保护层，主要作用是隔绝氧气、分层和避免机械划伤，一般厚度在25μm左右；
感光干膜通常由预先配制好的液态光刻胶在精密的涂布机上和高清洁度的条件下均匀涂布在载体聚酯薄膜（PET）上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷成卷状。
3.2.1、 空间：感光干膜市场空间将超百亿级
随着PCB行业向高密度、高集成化、柔性等方向发展，干膜的应用也越来越广，市场空间广阔。
2019年感光干膜总需求量约12.6亿平方米。目前感光干膜行业总量，并无太多*新数据。根据行业龙头长兴材料公告，2019年出货量4.27亿平方米，市场份额34%，由此推算感光干膜2019年行业总需求约12.6亿平方米。
百亿级市场已形成。根据JMS数据，2010年全球感光干膜用量达到8.15亿平方米，金额达到8.52亿美元。根据新思界数据，2014年中国感光干膜市场规模30.84亿元，2018年中国感光干膜市场规模53.46亿元，预计2020年市场规模将达到100亿元。
3.2.2、 格局：国产份额低于10%，进口替代空间广阔
市场份额为台湾、日本等地区企业垄断。目前感光干膜主要市场份额仍集中在台湾长兴材料、日本日立化成、日本旭化成、美国杜邦等非大陆企业手中，其中杜邦主要针对北美地区销售，长兴材料、日立化成、旭化成的销售基本面向全球。整体市场集中度较高。
国产感光干膜份额低于10%。国内企业除福斯特外，主要有湖南鸿瑞新材、深圳惠美亚、珠海能动科技等少数几家企业，但国内企业总份额低于10%。
随着PCB产业向中国转移，中国企业在PCB行业中的重要性更加突出，出于自主可控，需要国产感光干膜打破非大陆企业长期空段的局面。未来国产感光干膜替代空间广阔。
3.2.3、 公司实现感光干膜“0到1”突破，未来加速放量
公司感光干膜已经实现了“0到1”的突破，目前正在放量发展的关键期，公司未来在感光干膜上有望 ** 光伏胶膜的成功路径，*终成长为感光干膜龙头。
感光干膜有望“再造”一个福斯特。感光干膜长期空间可达150亿，取得50%市场份额，对应75亿元级别收入。感光干膜稳定毛利率可达25%+，平均期间费用率7%分摊，净利率可达18%以上，对应净利润13.5亿元。公司2019年归母净利润9.57亿元。绝大部分由光伏贡献，公司在感光干膜领域有望“再造”一个福斯特。
公司技术优势明显。感光干膜与光伏胶膜同属配方型产品，配方是关键。从感光干膜结构来看，感光干膜是在PET上涂覆感光材料，均涉及精密涂布等技术，背板业务在技术上有较强相似性。公司技术优势明显，平台化优势再次得到体现。
同时，公司是国内少数是掌握关键原材料光致抗蚀剂和光致抗蚀剂专用化学品的研发、生产的企业之一，在技术上，已经掌握光致抗蚀剂专用化学品及抗蚀剂生产的关键技术：碱溶性树脂配方及生产、抗蚀剂配方、抗蚀剂涂布和分切、原材料及成品检测等技术。
顺利进入深南电路、景旺电子等大客户供应链，未来有望放量发展。公司感光干膜不断开拓下游客户，2018年开拓奥士康、诚亿电子、振有电子、凯歌电子、英创力电子，2019年进入深南电路、景旺电子等行业龙头供应链。随着未来龙头采购数量的增加，公司感光干膜业务将实现跨越式发展。
新客户仍在不断突破。公司的目标客户是内地大型PCB企业及台资企业，目前内地大客户突破较为顺利，台资企业相对较为封闭，周期相对较长。公司在部分台资客户处已在产品导入阶段，未来将不断有新客户突破。
公司中期目标是20%-30%市占率，长期有望成长为感光干膜龙头。
强力扩张产能，投资建设2.16亿平方米感光干膜项目。截*2019年底，公司感光干膜产能仅5000万平方米，且有半试验线性质，远远不能满足下游客户需求。公司2019年发行11亿规模可转债，其中包含年产2.16亿平方米感光干膜项目，预计总投资5.8亿元。目前新项目进展顺利，预计到2020年下半将拥有2亿平方米感光干膜产能。
公司2019年感光干膜出货量1400万平，2020年出货量目标6000万平，2021年2亿平产能有望达到满产满销。
3.2.4、 公司产品覆盖全面，持续向高端化突破
产品覆盖全面。公司实现了高分辨率干膜、外层干膜、LDI干膜的全产品覆盖，可用于精细电路、酸性蚀刻、电镀、掩孔等多重用途。
公司重点推广高技术含量的LDI干膜，继续提升盈利能力。LDI指激光直接成像技术，相比普通的快门曝光技术，LDI的精度更高，且不需要菲林（底片）。随着电子元器件集成度的提高，高精度的LDI技术应用是行业趋势，LDI干膜的需求也在随之增长，目前LDI占比仅10%-20%左右，未来占比有望进一步增长。LDI干膜单价更高，LDI干膜销售占比的增长将进一步盈利能力。
业务走上正轨，毛利率不断改善，稳定毛利率有望达25%以上。公司2015年开始确立战略，投入资源研发感光干膜，2017年开始贡献收入。2017-2020感光干膜收入分别为0.06、0.29、0.57亿元，复合增速197.3%，2017-2019年毛利率分别为1.83%、6.26%、7.21%，收入快速增长，毛利率不断改善。2020Q1毛利率已升*10%-20%，稳定毛利率有望达到25%以上。
3.3、 FCCL与感光覆盖膜持续储备中
除感光干膜外，公司在电子材料领域还有多项产品储备，包括FCCL（挠性覆铜板）和感光覆盖膜，其中FCCL空间较大，目前进展也较好。
FCCL是FPC（柔性电路板）的基材。 FCCL（Flexible Copper Clad Laminate）即挠性覆铜板（也称“柔性覆铜板”），是FPC（柔性电路板）的加工基板材料。随着电子设备小型化和便携化趋势，电子产业对FCCL需求在不断增长。
公司重点发展无胶FCCL，主打涂布工艺，竞争优势明显。无胶FCCL性价比更高，在高性能FCCL的制造中，无胶型FCCL正在迅速代替传统的有胶FCCL。公司是市场上少数几家采用涂布工艺生产FCCL的企业之一，具备较强的竞争优势。
4、 研发能力**，长期向迈进
4.1、 创始人技术出身，始终专注材料行业
公司创始人和董事长林建华，1978年第二批参加高考，毕业于浙江工学院（现浙江工业大学）机械化工专业。1982年*1994年在浙江临安化肥厂工作，先后任技术员、技术科长、副厂长。
林建华1994年开始创业，*初研发生产热熔胶网膜，成功实现国产化替代，市场份额70%-80%。
2003年创立福斯特。由于热熔网胶膜市场空间较小，且竞争较为激烈，林建华选择了潜力较大的光伏胶膜，并在2003年创立福斯特，逐步实现国产化替代，2008年福斯特胶膜进入全球前三，*终成长为市占率超过50%的行业龙头。
4.2、 持续高研发投入，打造**研发平台
公司研发投入较大。公司十分重视研发，近年来研发投入持续增长，2019年研发投入2.03亿元，同比增长13%，研发投入远超其他竞争对手。公司每年研发投入占营业收入的比例在3%-4%之间，为行业平均水平，的巨大体量。
高素质人才队伍，本科以上学历员工占比16.6%，研发人员占比15.8%。截*2019年底，公司员工总数1951人，其中硕士和本科学历人数分别为75、249人，占比分别为3.8%和12.8%，本科以上学历人员合计占比16.6%。公司拥有研发人员308人，总人数比例15.8%。高素质人才队伍向打下了坚实的人才基础。
公司建有独立研究院，打造**研发平台。公司2016年成立独立研究院（浙江福斯特新材料研究院），位于杭州青山湖科技城，主要用于新产品和新项目的研究、开发。研究院经营范围包括：新材料、应用新材料、新能源材料、高分子材料、高新技术材料、生物医药材料的研究与开发；研发成果及技术转让；技术咨询及技术服务；技术推广及培训；销售自行开发的产品。
的科研核心基地，配备先进的实验仪器和检测设备，拥有恒温恒湿洁净实验室。此外，公司拥有浙江省高新技术企业研发中心、浙江省企业技术中心、浙江省博士后科研工作站、浙江省光伏封装材料工程技术中心等多重资质，为技术创新提供了良好的平台和设施基础。
核心技术体系与工艺流程全掌控。公司已构建了单层/多层聚合物薄膜材料制备技术体系，实现了对流涎基础加工、精密涂布、可控交联、高分子异质结界面粘接等工艺流程的全掌控。
平台化研发提升优势明显。专注于新材料业务，通过设立研发平台，有利于对新材料研发工作进行更加系统的规划和管理，有利于集中资源、优势互补，因此实际研发投入的利用率高于业务相，研发效率、研发成果转化的优势都更加明显。
4.3、 事业部管理，迈向
公司目前成立三大事业部，分别为光伏材料事业部、电子材料事业部、功能膜材料事业部。界面划分清晰，聚焦优势产业并不断拓展。
光伏材料事业部：负责光伏胶膜（EVA/POE）和光伏背板。
电子材料事业部：负责感光干膜、感光覆盖膜和挠性覆铜板（FCCL）。
功能膜材料事业部：负责铝塑膜和热熔网膜。
新材料研究院：负责新产品研发与现有产品升级。
技术同源，优势共享，平台化发展。公司扎根于材料产业，从热熔网膜，到光伏胶膜和背板，再到电子材料和其他新材料。从技术体系看，白色EVA胶膜与POE胶膜基于单层聚合物功能膜材料制备技术体系，感光干膜基于多层聚合物功能膜材料制备技术体系，主要产品在技术和工艺上具有较强的继承性。
4.4、 向上游突破，建设关键原材料基地
公司在浙江安吉打造上游原材料基地，一期即将投产。福斯特（安吉），建设年产2万吨/年碱溶性树脂、1万吨/年聚酯多元醇、2.4万吨/年光敏性丙烯酸酯单体化学品项目。其中，一期重点建设2万吨碱溶性树脂，预计于2020年二季度末投产。
碱溶性树脂和光敏性丙烯酸酯单体是是光致抗蚀剂的主要成分，是生产感光干膜的关键上游原材料。光致抗蚀剂的主要成份为树脂、单体、光引发剂和添加助剂助剂，其中树脂占比50%-60%，单体占比35%-45%，二者合计占光致抗蚀剂95%以上的成分。
光致抗蚀剂生产企业极少，基本由感光干膜巨头自行生产，原材料配方也极为保密。全球可生产PCB用光致光致抗蚀剂的企业仅7家：台湾长兴化学、台湾长春化工、日本旭化成、日本日立化成、美国杜邦、韩国KOLON（科隆）、意大利莫顿，其中前5家市占率98%。
安吉基地的建立，充分保障了感光干膜关键原材料光致抗蚀剂的生产，同时也感光干膜的盈利能力。
4.5、 新材料持续储备，走向星辰大海
公司在研发持续储备各类新材料产品，如铝塑膜、有机硅材料等，目前有希望走出来的是铝塑膜。
铝塑膜：受益软包电池增长，未来空间可期。
铝塑膜下游主要包括动力电池、储能电池和消费电子（3C）电池三大领域。根据起点研究院（SPIR）数据，2018年国内软包动力电池装机量为7.6GWh，同比增长 ** .2%，若以每GWh软包动力电池用150万平方米铝塑膜计算，铝塑膜的需求量超过1.14亿平方米。预计到2020年，国内铝塑膜需求量将达2.2亿平方米，市场空间达50亿元。
动力电池铝塑膜国产化是必然趋势。目前铝塑膜市场主要由日本企业垄断，如大日本印刷DNP、昭和电工等，国产化率不足10%。随着国内锂电池厂商的降本压力，以及国产铝塑膜的发展成熟，未来动力电池铝塑膜的国产化是必然趋势。
公司铝塑膜下游以3C消费为主，未来可能有望扩展到动力电池。2019铝塑膜销量100多万平方米，2020年是技术提升之年，之后有望快速扩张。
5、 公司分析
5.1、 公司竞争战略是低成本与快速扩张
公司核心优势是技术与研发，竞争战略是低成本与快速扩张。
公司选定下业与技术方向，通过产品与服务获取下游认可，快速扩张份额。公司机制灵活，与下游客户研发协同性强、供应链互动效率高、产品性价比高，一旦产品质量获得用户认可后，市占率将迅速提升，*终成长为细分行业龙头。
公司竞争战略的有效性已在光伏胶膜上得到充分验证，在感光干膜领域正在逐渐验证。
低成本与规模化相辅相成。低成本有利于不断扩张市场规模，将盈利控制在合理水平进而阻止对手和潜在进入者的扩张，而规模化效应进一步降低了成本。
公司的低成本和高毛利主要来自于：
（1）规模效应带来更低的原材料采购成本
公司光伏胶膜原材料采购成本较竞争对手低5%以上。公司的规模远超竞争对手。公司市占率长期保持在50%以上，2019年的胶膜出货量分别是行业第二和第三名的4.5、5.5倍。光伏级EVA树脂是较为小众的石油化工产品，不同规模的采购量价格差异较大。巨原材料采购上较大优势，公司光伏胶膜原材料采购成本一般比竞争对手低5%以上，则采购成本优势更大。
原材料占光伏胶膜生产成本的90%，更低的原材料采购成本对于低成本的贡献十分明显。
（2）高产能利用率差带来固定费用摊薄
公司的产能利用率长期保持在高位，基本在100%以上，较高的产能利用率可以有效地摊薄各类固定费用。
（3）技术水平带来更低的单耗水平
公司技术水平更高，生产过程中的单耗可以控制得更好。例如客户对胶膜的克重要求是400g/平方米（正公差），公司的克重可以控制在405g/平方米，而对手的克重一般要做到410g/平方米以上，公司单耗较竞争对手低1.2%以上。
（4）设备自研带来更低的折旧成本
公司自创立之初便坚持设备和技术的自主研发。公司目前拥有几十人的设备团队，设备为购买关键零部件自行研发，而竞争对手的设备多以定制购买为主，公司在设备成本上拥有较大优势。
（5）品牌及产品优势带来更高的平均售价
公司拥有一定的品牌溢价，但控制毛利率的政策，溢价不明显。更高的平均售价主要来自于单价更高的白色EVA与POE销售占比提升。
5.2、 公司短、中、长期发展路径清晰
公司短期增长仍然来自光伏胶膜的放量及毛利率提升。
光伏胶膜市场格局稳定，公司正在大力扩张产能，未来市场份额仍有望在50%的基础上有几个百分点的增长。
公司在白色EVA和POE等新产品上优势明显，未来销售占比毛利率提升。
公司中期增长来自感光干膜等电子材料的放量及毛利率提升。
公司感光干膜已经实现“0到1”的突破，未来很大可能继续 ** 光伏胶膜领域的成功，有成为行业龙头的潜质。
公司长期空间在于成长为，公司具备持续成为细分领域隐形**的能力。
5.3、 管理层技术出身，稳健进取
公司创始人和董事长林建华、总经理周光大，均是技术出身，浓厚技术氛围。
公司管理层积极进取，又不失稳健。依托研发和产品优势，不断拓展下业，从热熔网膜，到光伏胶膜，到感光干膜，始终聚焦自身优势、专注于新材料的发展，没有盲目扩张。
5.4、 持续分红计划，回报投资者
公司注重投资者利益，持续分红计划回报投资者。公司自2014年上市以来，累计现金分红16.28亿元，分红率37.21%。
未来分红计划仍然清晰，现金分红比例20%以上。公司制定2020-2022年股东股东分红回报规划，每年分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的10%，现金分红比例不低于20%。
6、 财务分析
6.1、 公司ROE水平不断提升
公司ROE整体处于较高水平，近年来呈不断提升趋势。
公司近年来ROE处在行业内较高水平，2019年平均ROE 15.85%。公司ROE高点是2016年，平均ROE18.61%。2017年由于产品价格下滑和原料成本上涨导致净利率降低，平均ROE降*11.86%。此后一直处于不断提升趋势。
2019平均ROE15.85%，较2018年提升1.65pct，主要得益于资产周转率和权益乘数的提升，净利率基本稳定。
预计未来净利率有望平稳增长。2019年净利率相比2018年略有下降，主要是2018年净利润中P3厂区搬迁补偿款贡献了3.04亿元的投资收益。公司经营2019年进一步向好，毛利率由19.67%提升*20.36%，期间费用率由7.18%降*6.48%。随着光伏胶膜产品优化带来的盈利提升、以及感光干膜放量发展，未来净利率将平稳增长。
运营不断优化，资产周转率提升明显。公司近年来总资产周转率不断在提升，由2014年上市初的0.56提升*2019年0.86。
公司低杠杆率较低拖累ROE，未来继续融资扩产加快发展。公司近年来权益乘数微弱增长，整体杠杆率仍然较低，2019年末资产负债率仅21.38%。2019年权益乘数1.22，较2018年1.15有所增长，主要为发行11亿元可转债所致，在行业中仍属于较低水平。公司未来计划继续融资扩张优势产能，2020年计划发行14亿元可转债，权益乘数进一步提升。
6.2、 公司盈利能力较好，期间费用率较低
公司盈利能力较好。公司光伏胶膜龙头地位明显，且技术优势和规模优势带来巨大的成本优势，公司主动调整价格，将毛利率维持在20%左右，在行业中属于较高水平。
公司管理水平优秀，期间费用率较低。公司近年来费用率基本保持在6.5%-7%左右，在行业中属于较为优秀的水平。公司销售净利率近年来保持在15%以上。
6.3、 公司财务稳健，资产负债率较低
公司近年来积极融资扩产，资产负债率有所提升，但仍处在较低水平。2019年底资产负债率21.38%。
负债结构：应付账款+应付债券（可转债）为主，实际有息负债极低。
公司2019年底总负债17.76亿元，其中应付账款7.02亿元，应付债券（可转债）8.9亿元。公司目前融资以可转债为主，短期占比极低，长期借款为0。
良好的负债极低的财务费用。2018年财务费用为负数，2019年财务费用为0。
6.4、 公司现金流优异，经营性现金流长年为正
6.6、 公司收现比在行业中处于较高水平，且计提严格、风险可控
公司下游客户是组件企业，现金流状况通常较差，因此行业内应收账款问题普遍存在。公司秉承市场份额有限战略，在把控风险的前提，给以客户一定的账期。目前账期为3个月，到期后付现或银行承兑汇票。
2019年，公司销售收现比率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为0.78，近年来略有下降，但在行业中仍属于较高水平。
规模较大，可以将部分应收账款压力向上游传导，公司近年来销售收现比率与购货付现比率走势基本相同。2019付现比率0.81。
公司对于应收账款计提较为严格，风险相对可控。
截*2019年，公司总资产83.05亿元，其中应收账款16.32亿元，占比19.65%，在行业中属于中等水平，优于纯辅材企业海优新材和赛伍技术。
公司计提政策较为严格。*新计提政策为信用期外50%的计提比例变更为逾期一个月内计提20%、逾期超过一个月计提50%。
7、 盈利预测
7.1、 关键假设
光伏胶膜：
全球光伏装机不断增长，公司扩产速度快于同行，因此市占率也将略有提升。2020-2022年市场份额分别为57%、58%、60%，对应胶膜销量分别为8.07、10.01、13.11亿平方米。
由于白色EVA、POE销售占比不断提升，因此ASP和毛利率也将不断提升。预计2020-2022年光伏胶膜ASP分别为7.83、8.17、8.32元/平方米，毛利率分别为21.8%、22.2%、22.3%。
电子材料：
公司已突破下游龙头客户，且产能在快速提升，预计2020-2022年感光干膜出货量分别为0.6、2、3亿平方米。
公司产品不断得到客户认可，LDI干膜和高端产品出货占比增加，预计2020-2022年感光干膜ASP分别为4.25、4.42、4.51元/平方米。
随着感光干膜业务走上正轨，预计毛利率仍将不断提升，直到稳定值25%合理水平。2020-2022年感光干膜毛利率分别为17.6%、23.2%、25.1%。
7.2、 盈利预测
2020-2022年营业收入分别为72.88、98.54、131.57亿元，同比分别增长14.3%、35.2%、33.5%，归母净利润分别为10.55、14.42、19.41亿元，同比分别增长10.2%、36.7%、34.6%，对应2020-2022年EPS分别为1.44、1.97、2.65元。
8、 上调评级*“强烈推荐”
8.1、 相对估值
我们采用PE估值方法，自身历史比较、比较两个维度，的估值进行探讨。
8.1.1、 自身历史比较
公司历史平均PE-forward 12M为23.1倍，历史*高值52.8倍。不考虑市场因素，公司历史PE相对高位出现在2014-2015年，此时光伏市占率提升、毛利率提升等因素，估值水平提升的关键。
我们认目前基本面相比14-15年更加优异，光伏胶膜需求继续高增长、公司扩产市占率提升、产品结构升级毛利率提升，感光胶膜实现“0到1”突破、未来放量发展，公司长期平台化发展路径更加清晰。
综合考虑，我们认为当前时点应当24-27倍PE，2021年EPS为1.97元，对应股价47.28-53.19元。
8.1.2、 比较
我们选取了5家光伏、4家PCB行业的企业进行比较，光伏行业2020年平均PE为18倍，PCB行业2020年平均PE为33倍。
综合跨行业发展优势及未来增速带来的估值溢价，我们认为可以24-27倍PE。
8.1.3、 相对估值结论
如上所述，我们预测2020-2022年EPS分别为1.44、1.97、2.65元。
历史PEPE值，综合考虑行业景气趋势、竞争格局优势、电子行业估值提升、差异等因素，未来具备平台化、持续高成长的能力，2021年PE估值24-27倍，对应股价47.28-53.19元。
8.2、 **估值
8.3、 估值结论与投资评级
综合相对估值法与**估值法，我们认合理股价区间为43.2-50.4元。
的以下变化：
（1） 光伏胶膜扩产加速，高毛利产品占比提升；
（2） 感光干膜已经实现突破，未来放量发展；
（3） 已经展现出成长为的潜力。
我们的投资评级*“强烈推荐”。
8.4、 股价催化因素
光伏需求超预期、光伏胶膜涨价、公司与感光干膜大客户签订批量供货合同。
